第2四半期決算：BTCの利益、Hut 8のコスト上昇を切り札に

要約 ハット・エイト社の最近のビットコインに対するアウトパフォームは注目に値するが、事業収益性は依然としてBTC保有による未実現利益に大きく依存している。コンピュート部門は力強い収益とマージンの伸びを示したが、他の部門は苦戦し、全体的な収益性はビットコイン再評価の会計処理によって覆い隠されている。販売管理費と減価償却費の膨張は、特にAI/データセンターの増強が期待された成長を実現できなかった場合に懸念される。いくつかのポジティブな要素にもかかわらず、私はHUT株の「ホールド」レーティングを維持し、投資家にとっては直接ビットコインに触れるか、より純粋なHPC/AIプレイを好む。前回のSeeking Alphaの記事でHut 8 Corp. ( HUT ) を取り上げてから5ヶ月が経過しようとしており、株価のパフォーマンスに加えて、さらに2四半期の企業業績を評価する必要がある。読者の皆さんは、3月に私が投資家はHUT株よりもビットコイン ( BTC-USD ) をロングした方が良いと感じたことを思い出すかもしれない：ここ1、2年のHut 8の事業転換の手腕には勇気づけられるが、株式はまだビットコインの流れに乗っている。この2つのどちらかを選ぶなら、投資家はビットコインを買う方がずっと良いだろう。運命に導かれるように、その判断は間違っていることが判明した：YChartsによるデータ 前回のHUTの記事以来、この株式は、より広範なマイニング・セクターと同様に、かなり大きな差でビットコインをアウトパフォームしている。私は、このアウトパフォームが合理的に継続できるかどうかを推定するために、HUTの最近の収益報告書を見る価値があると思う。Q2-25収益 2025年6月期四半期、Hut 8はトップライン収益4130万ドルを報告した。これは2024年6月から前年同期比17.3％の増加であった。セグメント別の収益内訳は以下の通り：売上高 000s 3mo 6/30/25 3mo 6/30/24 YOY Power $5,492 $10,530 -47.8% Digital Infrastructure $1,512 $5,264 -71.3% Compute $34,295 $15,795 117.1% Other $0 $3,626 -100.0% Total Revenue $41,299 $35,215 17.3% Source：これらの数字は、ハット・エイトが特定の収益セグメントを再分類・統合したため、あちこちに散らばっている。電力」の傘下で、ハット 8 はオンタリオ州の電力網への容量契約とエネルギー販売から収入を得ている。この同じセグメントで、ハット・エイトはエネルギー・インフラに関する専門知識を機関投資家に提供している。ハット8の「デジタル・インフラ」セグメントでは、ビットコインのマイニングとCPUベースのワークロードの両方にコロケーションサービスを提供している。「コンピュート」は3つの異なるサブセグメントで構成され、ビットコインマイニング（American Bitcoinにスピンアウト）、データセンタークラウドサービス、Highrise AIが含まれる。レガシー事業体であるハット・エイトの運営や、上表のトップライン売上高への最大の貢献者から予想されるように、コンピュート事業はハットにとって最大の費用であり、6月期の売上原価は1,460万ドルであった。COGS 000s 3mo 6/30/25 3mo 6/30/24 YOY Power $5,000 $5,449 -8.2% Digital Infrastructure $2,120 $4,331 -51.1% Compute $14,656 $8,670 69.0% Other $0 $2,186 -100.0% Total COGS $21,776 $20,636 5.5% Source：コンピュート部門の売上総利益は前年比69%増と、同部門の売上総利益の前年比117%増をかなり下回っている。この結果、コンピュート部門の売上総利益は、昨年の710万ドルから今年は1,960万ドルへと大幅に増加した。とはいえ、他のセグメントの前年比業績はかなり荒れているようだ：売上総利益 000s 3mo 6/30/25 3mo 6/30/24 YOY Power $492 $5,081 -90.3% Digital Infrastructure -$608 $933 -165.2% Compute $19,639 $7,125 175.6% Other $0 $1,440 -100.0% 売上総利益 $19,523 $14,579 33.9% 出典：Hut 8：Hut 8.ここでも、ある程度はセグメント統合と再分類によるものである。しかし、電力部門の売上総利益は前年同期比で90%減少し、デジタル・インフラ部門はマイナスに転じた。これはイオニック・デジタルとの契約終了による影響が大きい。コンピュート部門は依然としてハット8のトップラインの最大の牽引役であり、同部門は依然としてビットコインマイニングに大きく依存している。ここ数四半期のマイニング収益報告でよくある話だが、純利益のプラスは一般的にビットコイン保有量のペーパーゲインがあって初めて可能になる。四半期中、Hut 8は1億3750万ドルのプラス純利益を報告した。BTC保有による2億1760万ドルの利益を差し引くと、Hut 8の実質的な事業は、この四半期に8020万ドルのマイナスとなった。私は、FASBの会計規則がこれを認めていることは認識しているが、休眠資産の未実現利益を会社の営業成績に含めることは、投資家に会社の真の収益性について誤った見方を与える可能性があるため、誤解を招く可能性があると思う。また、BTC資産の再評価がHutの企業業績の主要な決定要因になるのであれば、株式の市場評価に対するBTCの水準が考慮すべき重要なポイントになるかもしれない。 mNAV、一株当たりSats、および所有権 HUTは、Strategy ( MSTR ) のような企業がそう見なされるのと同じ意味で「財務企業」ではないが、Hut 8は、6月四半期末時点で10,667 BTCを保有し、公開企業で12番目に大きなBTCスタックを指揮している。Hut 8 の mNAV トレンド（BitcoinTreasuries） 会社の現在の市場価値を考えると、HUT の mNAV は 1.76 である。これはStrategyのmNAVに近く、Riot Platforms ( RIOT ) やCleanSpark ( CLSK ) などの他のマイニング銘柄と概ね並んでいる。同社は成長資金を株主の希薄化に頼ることが多いが、以下に示す「一株当たりサッツ」の数値の前年比変化は、10,017から10,217へと前年比2%増となっている。HUT (Sats per Share) (筆者チャート、データはHut 8およびSeeking Alphaより) これは、MARA Holdings ( MARA ) やRiot Platformsのような企業から見られる前年比サットバッキング成長率を大きく下回っているが、同規模のCipher Mining ( CIFR ) を上回っている。また、ここ数四半期の「一株当たり衛星数」はほぼ横ばいであり、2022年の最高値を大きく下回っていることにも注目すべきである。上場鉱山会社で私が注目したいのは、ヘッジファンドがどの程度株式を保有しているかという点だ。25年第1四半期現在、HUTの発行済み株式の30% は "スマート・マネー "が保有している。この30％のヘッジファンドの保有比率は、HUTを上 記12銘柄の中では中位に位置づけるが、HIVE Digital Technologies ( HIVE ) よりも上位のCore Scientific ( CORZ ) にかなり近い。私の読みでは、Hut 8はファンドマネジャーから公開鉱業分野で強力なベットの1つとみなされているにもかかわらず、である。考慮すべきリスク HutがBTCの評価なしには利益を上げられない企業であることはすでに述べた。にもかかわらず、コンピュート社は前年比で売上総利益率が伸びている。私が見ているところでは、より実質的な純利益のプラスからハットを妨げている大きな要因は、販管費と減価償却費の膨張である：HUT, SG&A as a % of Revenue (Seeking Alpha) 両カテゴリーとも、昨年は総売上高を上回る伸びを見せている。しかし、私がより懸念しているのは、トップライン売上高に対する支出の水準である。24年第2四半期の販売管理費は売上高の44.5％で、これでもかなり高い。この数字は第1-25四半期には89.7％、前四半期には73％にまで膨らんでいる。相対的に見れば低いものの、過去2四半期の減価償却費は売上高の68.3％、47.1％であった。ハッキリ言って、売上高に占める販管費の割合はハットが最悪というわけではないが、HPC/AIデータセンターの建設が失敗に終わった場合、この傾向は懸念される。ここで懸念されるのは、報告四半期にプラスの純利益を上げるためには、すでに採掘されたビットコインの含み益が必要だということです。これは、営業上の損失を覆い隠すと同時に、ビットコインの価値が実際に大幅に下落した場合、会社を重大なリスクにさらすという二重の影響がある-コインの約16年の歴史の中で何度もそうであったように。ETF後の世界ではビットコインのサイクル理論はあまり意味がないと考える人もいると思われるが、ビットコインという資産は現在、ネットワーク自体の根本的な利用ではなく、資本の流れに依存している。この資本がBTCに簡単に移動したのと同様に、資本も確実に移動する可能性がある。とはいえ、ビットコインの現在の軌道はまだ上向きだ。同社が前四半期のように「1株当たりサット数」を伸ばし続けることができれば、HUTが理論上、強気相場においてBTCをアウトパフォームし続ける可能性があるのは当然だ。未加工のBTCプロキシとしては、私は他の機会の方が好きだ。また、HPC/AI投資としては、よりピュアプレイに近い企業が他にある。私は今日もHUT株をホールドとする。

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