要約 トップウィン・インターナショナルは、苦境にある高級時計事業からピボットし、デジタル資産、ビットコイン金庫、Web3投資に焦点を当てた。同社の伝統的な時計部門は衰退しており、利益率は低く、キャッシュフローは弱く、現在の投資テーゼとの関連性は低い。現在の評価は、ビットコインの蓄積とデジタル資産企業への戦略的出資にかかっているが、前提は推測であり、詳細は不明確なままである。限られた情報開示と、すでに織り込まれた強気シナリオを考慮し、リスクが高くアップサイドが不透明なため、トップウィン・インターナショナルを「ホールド」と評価する。約14年前、香港の賑やかな湾仔（ワンチャイ）地区で、トップ・ウィン・インターナショナル（SORA）が誕生した。プライド・リバー・リミテッドの事業部門としてスタートした同社は、スタイリッシュな高級腕時計を世界のB2B（ディストリビューター、独立系ディーラー、小売店など）に再販することに注力している。そのブランドは実に多彩で、時計に詳しい人なら（私の趣味ではないが）、そのほとんどに見覚えがあるだろう：オメガ、カルティエ、ロレックス、ロンジン、オーデマ・ピゲ、パテック・フィリップ、ブランパン、カシオ、ブレゲ、ウブロなどだ。トップウィンのウェブサイト しかし、この話が時計だけの話だと思うなら、考え直してほしい。今年5月、同社はデジタル資産とWeb3の世界に真っ先に飛び込み、ティッカーをSORAに変更し、Sora Venturesの創設者であるジェイソン・ファングを共同CEOとして迎え入れ、この新しい方向性の舵取りを支援した。その上、彼らはこの新しい章の幕開けに2つの重要な戦略的動きを行った。Top Winがこの企業に投資する前、2月にビットコインを企業財務に統合したため、同社の株価は急騰した。彼らの考えは、不換紙幣を避け、ブロックチェーン技術を有利に活用することで、株主の資本を保護することである。重要なのは、同社が平均コスト87ドルで28.88（約339万ドル）のビットコイン残高を持っていることだ（彼らはすでに34％の含み益を得ている）。トップウィンはまた、ビットコインの企業導入をリードする日本企業、メタプラネット（ MTPLF ）にも投資を行っている。彼らはなんと15,555ビットコイン（18.3億ドル相当）を保有しており、2026年までに21,000ビットコインに到達することを目指している。トップ・ウィンにとって時計は無縁に近い 今日の同社の時計部門を見れば、おそらく苦境に立たされた、いやまさに弱体化した事業であることがわかるだろう。まず、売上高は2023年度（1,880万ドル）をピークに、2024年度には前年比6％以上減の1,760万ドルとなっている。最近株式を公開した企業としては弱い兆候だ。第二のポイントは、極めて厳しいマージンだ。再販ビジネスが厳しいことは承知しているが、トップウィンの場合、粗利益率は7～8％で、最良の年には9％に届きそうになる。さて、その半分以上が販管費に使われていると想像してほしい。その結果は？EBITマージンは2023年度のわずか2.8％をピークに、2024年度には1.3％にまで低下する。次に支払利息である。過去3年間のうち2年間（2022年度と2024年度）は、借入金利息がEBITを完全に消し去り、純利益は横ばいか赤字となった。3つ目は、2023年度にトップウィン・インターナショナルがOCFをプラスにしたことである。このようなことはすべて、論文とは無関係であることは明らかだ。ここで重要なのはビットコインだけである。投機的な帽子をかぶる トップウィン・インターナショナルのビジネスが断片的で、極めて投機的であり、したがってモデル化が極めて難しいことは明らかだ。SOTPモデルでは、Top Winのモデルを以下のように分解することができる：伝統的な時計ビジネス（ここで我々はその特徴をすでに知っている：衰退、非常に低いマージン、無関係なキャッシュジェネレーター）、ビットコイントレジャリー（先に述べたように、Top WinはHK HoldingsやMetaplanetと同様のビジネスモデルを開始するつもりであり、そのための最初のステップはビットコインを蓄積することである。保有するビットコインの量と価格の両方を想定してみよう）；戦略的保有。おそらく最もモデル化しやすい時計ビジネスから始めよう。現時点では誰も見ていないと思う。PERを0.2倍から0.3倍とする。2025年度の売上高を1700万ドルと予想しているので、評価額は350万ドルから500万ドルと仮定できる。もし時計にまつわる論文であれば、株価は小銭で取引されていることになる。もちろん、1倍の倍率を想定しても、最終的には大きな違いはないだろう。話題のビットコイン財務省に話を移すと、3つのシナリオが考えられる：2025年度までに250BTCを蓄積する。2025年度までに1,000BTCを蓄積する。2025年度までに3,000BTCを蓄積する。非常に強力なエントリーだが、信憑性は低い。BTC価格については、15万ドルを目標とすることで単純化できる。また、NAV倍率を1.5倍（この程度の企業には適切と思われる）でモデル化する。250 BTC : 名目価値3750万ドル。1,000BTC：名目価値1億5,000万ドル。1.5倍の市場価値は約2億2,500万ドル、3,000BTC：名目価値4億5,000万ドル。倍率1.5倍の市場価値は約6億7500万ドル。私見では、ここで最も可能性が高いシナリオは下限である。そうだとしても、最大のビットコイン資産を持つ公開企業トップ60には入るだろう！それでは、ゆっくりと。BitcoinTreasuries.Net 最後に、5月に行われたトップウィンの投資についてお話しましょう。この部分はちょっと厄介で、彼らは出資額の大きさを公表していないからだ。というのも、彼らは出資額を公表していないからだ。だから、私は彼らが小規模から始めたと仮定する。メタプラネットが時価総額70億ドル以上の最大手であることを考えると、出資比率は0.05％（3500万ドル）の小口出資とし、さらにHK Asiaにも出資して、合計5000万ドルから7000万ドルとする。これをすべて合計し、600万ドルの純現金を考慮すると、最も可能性の高いシナリオでは、次のようになる：500万ドル＋7300万ドル＋5000万ドル＝1億3600万ドル。株式数（2,220万株）で割ると、目標株価は約6.10ドルとなる。逆風に注意 目標株価6ドルを達成するためには、次のことが必要だ：来年までにビットコインがさらに28％上昇すること（BTCは約117,000ドル）、少なくとも250BTCの金庫があり、公開企業の金庫にあるビットコイン量のトップ60に達すること、投資企業への出資額が少なくとも5,000万ドルであること。しかし、他の変数が登場する場合はどうでしょうか？まず、2026年度のビットコインの価格を100,000ドルと仮定してみよう。この場合、名目価値は2,500万ドル、NAV1.5倍に基づく市場価値は3,750万ドルとなる。この場合、他の前提条件を一定に保つと、目標株価は約4ドルとなる。また、これらの株式を少し過大に評価している可能性も考慮しなければならない。投資先企業の価値が5,000万ドル以下であれば、公正価値、ひいては目標株価も低くなる可能性が高い。今は非常にリスキーな投資だ：Top Win Internationalは、非常に強気なシナリオ（強力なBTC、5,000万ドルから7,000万ドル以上の保有）に基づけば、それなりのリターンを生み出す可能性さえある、非常に非常にリスキーな投資である。しかし、ベースケースはすでに織り込み済みだと思う（BTCは2026年までに15万ドル、保有資産は5,000万ドルから7,000万ドル）。Bitcoin USD（Seeking Alpha） チャートが明確に示すように、5月に400％の大上昇を記録したのは、デジタル資産分野への軸足を移すという発表がきっかけだった。そのため、少なくとも今のところ、あのような大規模な急騰がすぐに再び見られる可能性は低い。トップウィン・インターナショナル株（シーキング・アルファ） 私の予想では、下値は約12％で、トップウィン・インターナショナルに「ホールド」のレーティングを付けている。出資比率の大きさや、実際に保有する予定のBTCの量など、これを正確にモデル化するのに十分な詳細がまだわかっていないだけだ。現在の株価を見る限り、市場は警戒よりも楽観に傾いているように見える。