要約 CleanSparkは、ビットコイン価格上昇への直接的なエクスポージャーと重要なビットコイン宝庫と過小評価を組み合わせた魅力的な小型株の機会を提供しています。運営面では、CleanSparkはハッシュレートを50EH/s以上に引き上げ、「生産して売る」ビットコイン戦略にシフトし、流動性を高め、ビットコイン価格の変動から多少切り離されている。エネルギーコストの上昇と採掘コストの透明性の欠如はリスクとなるが、ビットコイン価格の上昇は現在これらの圧力を相殺し、強力なマージンを支えている。固有のボラティリティとリスクにもかかわらず、CleanSparkは魅力的なバリュエーションで取引され、さまざまなビットコイン価格のシナリオにわたって収益性を維持しており、私は買いの評価を維持している。株式市場が高騰する中、投資家は主要株価指数に勝つために、より多くのポートフォリオを知名度の低い銘柄に振り向けなければならないと私は考え続けている。私にとって、それは小型株へのエクスポージャーを増やすことを意味する。クリーン・スパーク（CLSK）は、割安な小型株とビットコイン価格の上昇の両方にアクセスできる優れた企業だと私は考えている。米国で最も著名なビットコイン・マイナーの一つであるCleanSparkは、その価値の半分が現在のビットコイン宝庫にある。現在までのところ、CleanSparkの株価はビットコインの上昇をほぼ反映するように25％ほど上昇している。しかし、私の見解では、この株はまだかなり割安である。データ：YCharts 前回CleanSparkの買い意見を書いたのは4月で、その時は株価は1株あたり9ドル近くで取引されていた。それ以来、CleanSparkは、価格上昇を利用し、より安定した流動性フローを確保するために、より多くのビットコインを販売する戦略を採用しながら、その運用処理能力を高めてきた。私はここで買いの評価を維持しているが、私はいくつかの新しいリスクが出現していることを認識している。ハッシュレートの上昇、売りの増加 それでは、CleanSparkが報告するポジティブなニュースから始めましょう。CleanSparkの名前を初めて知った投資家のために補足しておくと、同社は毎月ビットコインの採掘結果を報告している。7月、同社は6月のマイニング結果を報告し、その中でCleanSparkは重要な閾値を超えた：50 EH/sのハッシュレートを初めて超えた。一方、6月中に同社は685ビットコインを生産し、これは年率換算で年間～8,200ビットコインの生産に相当する。CleanSparkの6月の採掘結果（CleanSpark 7月のプレスリリース） しかし、おそらくCleanSparkにとって最も重要な経営戦略の変化は、同社が現在、投資のために生産量の大部分を保持するのではなく、より多くのビットコインを積極的に売却しようとしているという事実である。これはCleanSpark社にとって、今年のビットコインの急騰（本稿執筆時点では、1月初めから25％上昇し、～118kドルとなっている）から利益を得るための素晴らしい方法である。同社は、財務チームが所有する「デジタル資産管理」戦略を開始した。その目的は、価格上昇を利用するため、「デリバティブ・オーバーレイ」によるビットコインのスポット売却を推進できるようにすることである。6月、同社は生産量の84％にあたる578.5ビットコインを売却した。私は、「生産して売る」戦略への軸足を、CleanSparkの価値をビットコイン自体の価格から切り離すのに役立つポジティブなものと見ている。現在、同社のビットコイン金庫は時価総額の約半分を占めている。私にとっては、この金庫を減らせば、株式の買い戻しや追加生産能力への再投資の可能性を解き放つことになる。エネルギーコストの上昇と透明性の低下 そうは言っても、1つのリスクには注意しなければならない：CleanSparkは、直近の四半期において、通常の慣例である「採掘されたビットコインあたりのコスト」を報告せず、エネルギー価格の上昇により採掘コストが上昇したことのみを挙げている。同社は直近で、第1四半期（12月期）に1コインあたり34,000ドル、第4四半期（9月期）に36,250ドルの採掘コストを報告している。われわれはコスト下落の軌跡を期待していたが、今わかっているのは、第2四半期（3月期）の採掘コストが第1四半期を上回ったということだけだ。ザック・ブラッドフォード最高経営責任者（CEO）は5月の第2四半期決算説明会で、採掘コストと採掘難易度について次のように述べた：1ビットコインあたりの平均収益は前四半期比10.5％増、前年同期比では69％近く増加しましたが、1コインあたりの限界コストは、ネットワーク難易度の上昇と全国的な電力価格の上昇を反映して上昇しました。私たちは、単一の指標ではなく、マージンと長期的なパフォーマンスに焦点を当て続けました。その意味を明確にしたいと思います。つまり、私たちは電力価格を管理せず、マージンが健全であれば、多少電力価格が上昇しても、それが最終的な収益につながるのであれば、それを実行するということです。その結果、売上総利益が増加する一方で、平均電力価格は上昇しました。しかし、車両効率の改善により、粗利益率の圧縮は難易度の変化とほぼ一致し、操業の改善を通じて外的圧力を吸収する能力を実証した。私たちのアプローチは、キロワット時あたりの最低コストを追い求めることでは決してありません。その代わりに、私たちはマージンを管理し、そうすることでキャッシュフローがプラスになる場合には、より高い価格帯で運営するなど、慎重な決断を下してきました」。それでも、少なくとも今のところは、ビットコイン価格の上昇がエネルギー価格の上昇を劇的に上回るはずだという事実に安心感を抱いている。採掘難易度の上昇と電気料金の上昇を合わせると、コイン1枚当たりのコストが（第4四半期の〜34kドルから今日の〜37kドルへ）連続的に〜10％上昇するとしても、そのギャップは5月の〜10万ドルから今日の11万8000ドルへのビットコインの上昇によってカバーされる以上である。同社がハッシュレートを50EH/sに引き上げたにもかかわらず、CleanSparkの月間コイン生産量は実際には増加していない（マイニング難易度の上昇のおかげであり、これは常に起こることであり、ビットコインの希少性の核心である）。同社が6月に生産した685コインは、5月に生産した694コインより-1％低かった（しかし、4月の633コインよりは高かった）。評価シナリオ さて、CleanSparkについて答えるのが長年困難な質問に移ります。それは可能だが、いくつかの重要な仮定に依存している。採掘処理量：年間8,220ビットコイン（現在の月産685ビットコインをベースに年率換算） コイン当たりのコスト：40,000ドル（経営陣の難易度とエネルギーコストの上昇に関する方向性のコメントに基づく保守的な数字で、第1四半期に直近で報告された34,000ドルと比較） コイン当たりの売上総利益率：75,000ドルまたは～65％：売上総利益率：75,000ドルまたは～65％（販売価格115,000ドル、コイン単価40,000ドルに基づく）、年間売上総利益6億1,600万ドル オペックス：1億3,600万ドル（前年同期比15％増、対前年同期比1億1,800万ドル増に基づく）。24年度の給与、G&A、専門家報酬のコストは1,100万ドル。OPEXの伸び率は、同社のハッシュレートの伸び率とほぼ同じである）。この結果、調整後EBITDAは概算で4億8,000万ドル（売上総利益で6億1,600万ドル、上記の減価償却費を除いたオペックスで1億3,600万ドル）となる。もちろん、ビットコイン価格、エネルギー価格、採掘難易度など、CleanSparkがコントロールできないものもあります。さまざまなビットコイン価格の結果に基づいて、同社の収益性をストレステストすることは賢明です。採掘コストを$40k/コインで一定に保つ：BTCが$100,000の場合、1コイン当たりの粗利益は$60kに減少し、年間粗利益は$493百万に減少し、調整後EBITDAは$357百万に減少する（現在のBTC価格を使用した私の「ベースケース」より-26％減少）。BTCが80,000ドル（4月に相場が下落した際にBTCが下落したおおよその価格）の場合、1コインあたりの粗利益は40,000ドル、年間粗利益は329百万ドル、調整後EBITDAは193百万ドルに減少する。言うまでもなく、CleanSparkは幅広いビットコイン価格の結果に対してかなりの収益性を維持できると我々は考えており、その評価はまだ控えめである。現在の株価は12ドル近辺で、株式は38億2000万ドルの時価総額で取引されている。最新の6月報告書に記載された12,608ドルのBTC保有額（現在の市場価値で14.9億ドル相当）を差し引き、同社の最新の第2四半期貸借対照表に記載された9,700万ドルの現金と6.47億ドルの負債を加えると、同社の大まかな企業価値は17.8億ドルとなる。一方、現在のBTC価格118,000ドルの「基本ケース」シナリオでは、同社は以下の価格で取引されている。 リスクと重要なポイント ここで強調しておきたいのは、CleanSparkはもちろん非常にリスクの高い投資であるということだ。その収益性の最大の原動力はビットコイン価格であり、それは非常に不安定であることが証明されており、CleanSparkのコントロールの完全に及ばないものである。私たちはまた、CleanSparkのハッシュレートの上昇が毎月のコインの生産量の意味のあるジャンプに実際に変換されていないという事実に注意を払っており、私たちはまた、エネルギー価格の上昇がマイニングコストの観点から何を意味するのかについて、より透明性を求めています。とはいえ、不確実性にもかかわらず、私はCleanSparkがそのビットコイン宝庫とビットコイン価格の急激な最近のジャンプのおかげで、かなり大幅に過小評価されていると思う。ここでロング滞在。

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