ETH：イーサリアムのファンダメンタル・セットアップの評価

要約 イーサリアムの4月からの250％の上昇は、特に財務省企業やETFフローからの投資需要の急増によって牽引され、ビットコインとの差を縮めている。オンチェーンデータによると、イーサリアムは現在、日々のアクティブアドレスと送金額でビットコインをリードし、ステーブルコインと現実世界の資産のトークン化を支配している。強い利用動向にもかかわらず、イーサリアムのネットワーク手数料は弱いままであり、価格対手数料の評価を5年ぶりの高水準に押し上げ、評価懸念を高めている。現在の長期的なバリュエーションを考慮すると、私はETHとETH-USDの両方をホールドと評価しているが、大幅な下落は魅力的な長期的な買い機会と見ている。4月の安値からのイーサリアム ( ETH-USD ) の急騰は驚異的としか言いようがない：ETH-USD月足チャート(TrendSpider) 4月上旬以来、ETHはこの4ヶ月で3回目のグリーン・ローソク足となっており、この間、コインの価格はおよそ250%上昇している。ここ数年、ビットコイン ( BTC-USD ) に恩恵をもたらしてきた「財務省戦略」待遇を最近ETHが受けていることが主な要因で、ETHは現在、史上最高値と8月の月間高値の終値に迫っている。この記事では、投資アイデアとしてのイーサリアムのファンダメンタルズと、グレースケールのイーサリアムミニトラスト( ETH )を長期的に見て、ETFがイーサリアムを長期的にプレイする最良の方法であるかどうかを推論します。財務省の戦略がETHにやってきた ETHのパフォーマンスの本当の原動力がここ数カ月間何であったかを心に留めておくことが重要だと思います。ここ1年ほどの私の仕事についてきた人なら誰でも知っていることでしょうが、ETHとBTCは引き続きキャピタルフローの話です。2024年と2025年のほとんどの期間、より伝統的な証券を通じたデジタル資産への投資需要は、ETHよりもBTCに大きく有利でした。それはもはや事実ではない。デジタル資産のフロー（CoinShares/Bloomberg） 上記のデータを見ると、8月の投資需要は基本的にすべてイーサリアムに対するものであることがわかる。ビットコインは今月までマイナスである一方、イーサリアムはわずか2週間で30億ドル弱のプラスのネットフローを記録している。この乖離は非常に激しく、ETHは前年比で2つの資産の差を縮め始めているほどだ。ETF投資家と競い合うように、ETHトレジャリーカンパニーも参入している：8月20日現在（StrategicETHReserve.xyz）、StrategicETHReserveによると、イーサリアムのトレジャリービジネスを行っている上場企業は現在14社以上あります。私はここ1、2ヶ月の間にそのうちの一握りを取り上げてきた。ビットマイン・イマージョン（BMNR）、シャープリンク・ゲーミング（SBET）、そしてイーサマシン（DYNX）です。これら3社は合わせて、上場企業が保有する410万ETHのうち、およそ260万ETHを取得している。おそらく、これら上位3つの財務省が保有するETHよりも印象的なのは、これらのETH保有を蓄積することができたスピードである。公開企業によるETH保有（StrategicETHReserve） 6月末時点で、公開市場の全企業が保有するETHはわずか120万ETHだった。つまり、この数字はわずか6週間で3倍以上になっている。その過程でBitmine Immersionは、iShares Ethereum ETF ( ETHA ) の融資を除いて、ETH保有量において米国内のすべてのETH ETFを追い越しました。BTCのようなものよりも企業の財務のためにETHを購入することで顕著に異なるのは、ETHが現物利回りのためにネイティブにステークできるという現実です。それを考えると、資産が実際にマネタイズされているため、ETHトレジャリー企業にmNAVのプレミアムを支払うことは、実際にはそれほど不合理なことではありません。このようなETHの買占めは、利用/実用性の強いトレンドによるものなのか、それとももっと投機的なものなのか。答えはおそらくその両方です。オンチェーンデータとバリュエーション Seeking Alphaでフィデリティ・イーサリアムETF ( FETH ) を取り上げた最近の記事で、私はETHに見られる誇大広告に実際にメリットがあると感じた理由を詳述しました。すなわち、ステーブルコインの供給とRWAの両方におけるイーサリアムの非常に現実的な優位性です：チェーン別ステーブルコイン供給シェア（Artemis）53.5％の市場シェアで、イーサリアムは、総供給2740億ドルのうち1468億ドルで、ステーブルコインゲームで断然最大のプレーヤーです。そして、そのシェアは2024年末から拡大し続けている。トークン化されたゴールド、国債、プライベートクレジットを合わせると250億ドルを超えるRWA市場でも、イーサリアムは同様のシェアを主張しています。私の見解では、イーサリアムへの新たな関心の大部分は、GENIUS法後のステーブルコインのシナリオと、イーサリアムがそのカテゴリーで主要な勝者になるという考えによるものです。しかし、現在の安定したコインの形（ユーザーのプライバシーが全くないもの）は、UIの改善とアプリケーションレイヤーでのプライバシー保護の両方が改善されない限り、採用される可能性は低いと思います。ともあれ、ETHには指摘に値する非常にポジティブな利用兆候がある。DAAs、30日平均（CoinMetrics） 30日平均で、イーサリアムのDAAs（Daily Active Addresses）は急速に過去最高に近づいている。さらに重要なことに、ETHは8月17日にこの指標でBTCを追い越しました。ETHはまた、8月15日に30日平均取引額でBTCを追い越しました：送金額、30日平均（CoinMetrics） つまり、ユーザーと送金額の両方において、ETHは現在、30日間の平均でBTCを上回っている。ETHがこれらの指標の両方でBTCを抜いたのは初めてではありませんが、私が知る限り、ETHがこれらの指標の両方で同時にBTCを抜いたのは初めてです。それでも、ETHのこれらすべてのポジティブな傾向にもかかわらず、手数料の大幅な増加はまだネットワークから遠ざかっています：循環P/F比のETH手数料（トークンターミナル） ETHのトランザクションバリデータに支払われる月額手数料の長期的な傾向は、過去18ヶ月ほどでかなり悪くなっています。7月の手数料はわずか4,970万ドルで、前年同月比は昨年7月の9,460万ドルから47％減少した。8月も半ばを過ぎ、19日までの手数料はわずか2,470万ドルと、今月もそれほど良くはなっていない。つまり、イーサリアムを伝統的な評価指標に似たもので見るなら、ETH-USDの1,008倍の流通価格と手数料の倍率は、過去5年間のどの時期よりも拡大しているということです。実際、ETHのP/F評価がこれほど高かった時期を見つけるには、2020年2月まで遡る必要があります。当時、ETHは300ドル近辺で取引されていた。DeFiとステーブルコインのすべての開発を考えると、このコインは確かにその評価に「成長」した。しかし、それは大きな下落のない旅ではなかった。グレイスケール・イーサリアム・ミニ・トラスト 当初わずか29万2,000ETHのAUMでローンチした後、ETHは供給量を倍増させ、保有総数でイーサリアムETFのトップ4になった。ファンド名 発行体 経費率 AUM iShares Ethereum Trust ETF ( ETHA ) iShares 0.25% $14.70B Grayscale Ethereum Trust ETF ( ETHE ) Grayscale 2.50% $4.57B フィデリティ・イーサリアム・ファンドETF フィデリティ(FMR) 0.25% $3.18B グレイスケール・イーサリアム・ミニ・トラストETF グレイスケール 0.15% $2.92B ビットワイズ・イーサリアムETF ( ETHW ) ビットワイズ・インベストメンツ 0.00% $558.42M 出所：シーキング・アルファ、25年8月20日現在 実質的にはiシェアーズが1位で、他は2位を争う形だが、グレイスケールのイーサリアム・ミニ・トラストはグレイスケールと株主の双方にとって成功を収めている。ETHEの手数料フライトによる供給の流出を抑えることに加え、このファンドは過去6ヶ月間、4つの主要ETH ETFの中で2番目に優れたトータルリターンを記録しています。YChartsによるデータ 2月下旬以降のトータルリターンが51.8%で、Grayscaleのミニ信託は設計通りに機能しており、投資家にレガシーイーサリアム提供よりもはるかに安価なイーサリアムエクスポージャーの選択肢を提供している。このように、ステーキングを提供しないスポットETFは、現実的に公開市場のイーサリアム財務省企業に輝きを失う可能性がある。SBETやBMNRのような銘柄は、ETH関連ビジネスに移行して以来、爆発的なジェットコースターに乗っている。そして、いつパフォーマンス比較を開始したいかによって、これらの銘柄はETHやETHAなどのETH ETFを劇的にアウトパフォームしたりアンダーパフォームしたりしています。私の個人的な見解では、財務省企業のmNAVマルチプルが拡大した場合、スポットETFを通じたイーサリアムエクスポージャーがより良いプレーになります。これらのマルチプルがmNAVに近づいた場合、特定のシナリオでは、財務省企業はより実行可能な機会になるかもしれません。イーサリアムのファンダメンタルズ設定は有望であるとの見方は変わらない。イーサリアムの1日のアクティブ数はビットコインと非常に拮抗している。イーサリアムは、安定コインとRWAの両方において、スマートコントラクトの同業他社を大きくリードしている。本当の問題は評価だ。こうした一見ポジティブな利用動向にもかかわらず、手数料は低迷を続けている。4月上旬以降のコイン価格の250%高騰と相まって、イーサリアムの価格対手数料比率は過去5年間で最高となっている。とはいえ、こうした評価水準は以前にも見たことがある。前回このようなP/F評価を見た2020年2月には、イーサリアムは300ドルのコイン価格に成長することに何の問題もないように見えた。しかし、一直線に動くものは何もないことは注目に値する：ETH-USD2020年2月（TrendSpider）2020年2月初旬に300ドル近くに達した後、ETHの価格はわずか4週間で70％近く後退した。もう一度同じことが起きると思いますか？可能性は低い。2020年3月に何が起きていたかを思い出してください。その年の終わりには、ETHは1,000ドルになっていました。だから、ETHやデジタル資産、そして株式市場により広く疲労の兆候が見られるとしても、私はここで必ずしも売りすぎることはないだろう。ETH-USDもETHも、今日はホールドしておく。しかし、今後深刻なディップがあれば、長期的な買い材料になると思う。

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